经过近二十年的发展，双杰电气现已形成“智能输配电设备+综合能源服务”的业务布局。

  公司前身北京双杰配电自动化设备有限公司成立于2002年，成立初期主要是做配电开关设备的代理组装，2004年起公司自主研发的六氟化硫（SF6）充气式环网柜与固体绝缘环网柜开始陆续推向市场，其中固体绝缘环网柜为国内首创、国际领先水平，2011年被列入《国家电网公司第一批重点推广新技术目录》。

  2015年4月公司正式登陆深交所创业板，上市后各项业务布局明显加快，2016年起先后收购英利融创、无锡变压器、云南益通美尔，增资天津东皋膜，成立北杰新能、南杰新能等子公司，业务领域逐步拓宽。

  公司在配电设备制造技术方面具有深厚积累，现有产品体系涵盖环网柜、柱上开关、高低压成套开关柜、电能质量治理、变压器、箱式变电站、配网自动化监控系统等多种类型，可为电力、石化、钢铁、轨交、市政建设等下游客户提供全方位的智能配电设备及服务。

  近年来，公司在电力物联网领域加快布局，加大在电源侧、电网侧及用户侧三大领域新型感知终端上的研发投入，已形成较为先进的智能感知技术、边缘计算技术和可靠防护技术，充分顺应当前一二次设备深层次地融合、开关设备数字化智能化、控制设备低功耗等行业趋势。

  此外，公司亦大力布局光伏、风电、充电桩/站、分布式储能等新能源领域，目前拥有成熟的光储充换一体化多能源解决方案。

  在输配电设备制造业务的基础上，近年来公司积极把握新能源、电力市场发展机遇，持续加大在综合能源业务上的布局。

  目前，公司旗下的双杰新能（前身为公司2016年收购的英利能源子部门）主要是做光伏电站及相关项目的设计、采购、施工、运维一体化总承包业务，南杰新能则积极开拓售电业务，此外公司在电力运维、新能源汽车充换电行业亦有一定布局。

  2020年，公司输配电设备制造业以外的收入占比约为6.3%，我们预计综合能源业务将成为公司未来重要的增长点。

  截至2021年6月底，公司实际控制人赵志宏先生直接持有公司11.71%股份，此外一致行动人赵志兴、赵志浩（三人为兄弟关系）分别持有3.99%股权，三人合计持股票比例为19.69%。

  公司管理团队具有较强的学历背景与输配电设备领域专业经验，同时持股票比例较高，员工利益与公司发展高度绑定。

  一方面，公司传统输配电设备制造业务在电网整体投资下滑的背景下出现一定波动；另一方面新能源汽车补贴退坡导致动力电池产业链价格急剧下滑，公司隔膜业务（经营主体为天津东皋膜）出现大幅亏损并于2020年初停产。

  2019年公司对隔膜业务集中计提减值8.66亿元，包括天津东皋膜剩余商誉2.98亿元、存货0.69亿元、固定资产1.39亿元、在建工程2.88亿元以及非货币性资产0.71亿元。

  考虑到天津东皋膜2020年起已完全停产，且集中计提减值后其剩余账面资产主要为房屋建筑、土地使用权等可变现资产，我们大家都认为公司隔膜业务的历史风险已基本出清，后续将不再对公司业绩产生大幅拖累。

  2018年底公司与合肥长丰县政府签订合作协议，拟在长丰产业园分期投资建设双杰电气集团第二总部暨智能电网高端装备研发制造基地项目，经过两年多的建设于2021年10月正式落成。

  双杰合肥生产基地具备较高的数字化与智能化程度，落成后将极大提升公司的产品研究开发与生产制造能力，助力公司各项业务的长期健康发展。

  双碳目标推动国内电力系统持续转变发展方式与经济转型。电力领域是我国碳排放的大多数来自，根据IEA的测算，我国总碳排放中供电与供热领域的占比达到51%，高于全球平均值42%。

  因此，电力领域的脱碳是实现双碳目标的必经之路，未来以新能源为主体的新型电力系统建设进程将明显加快，发电侧、用电侧与电网侧均有望迎来结构性的增长机会。

  截至2020年底火电在我国总电力装机中的占比高达57%，十二五/十三五期间火电在新增发电装机中的占比分别为53%/35%。

  为了实现电力领域的脱碳，我们预计从十四五开始可再次生产的能源将取代火电成为国内新增发电装机的主力。

  2020年12月，国家领导人在联合国气候雄心峰会上明白准确地提出2030年非化石能源在我国一次能源消费中的比重将达到25%左右，我们预计未来十年国内非化石能源消费占比将在2020 年15.9%的基础上每年提升超过一个百分点。

  再结合2021年政府工作报告中提出的“十四五时期单位国内生产总值能耗降低13.5%”，我们对未来国内风电光伏的潜在新增装机空间进行了测算。

  测算根据结果得出，十四五期间国内新增风电/光伏装机规模有望分别达到264/410GW，对应年均装机量为53/82GW，较十三五期间31/42GW的年均装机规模明显提升。

  除了发电侧的脱碳，未来能源消费端也将向清洁低碳的方向进行转型，电气化率的提升将成为重要途径。

  根据国际能源署（IEA）的统计，近年来我国电气化率快速提升，2019年电能在终端能源消费中的占比已接近27%。

  我们预计未来国内电气化率仍将持续上升，中电联在《中国电力行业年度发展报告2020》中预计2035年电能在终端能源消费中的占比超过38%，国家电网亦已提出2050年终端电气化率达到50%的目标。

  电能替代指在终端能源消费环节使用电能替代煤炭、燃油等化石燃料的能源消费方式，如电采暖、工业电窑炉、电动汽车、靠港船舶使用岸电、机场桥载设备等。

  十三五期间国网、南网区域分别实现电能替代电量7372/983亿千瓦时，我们预计十四五期间国内电能替代的进程将进一步加快，例如南网已提出十四五期间计划实现电能替代1800亿千瓦时，电能占终端能源消费比重力争达到35%。

  根据南方电网的测算，2060年工业、建筑、交通三大领域的终端用能电气化水平将从目前的30%/30%/5%左右提升至2060年的50%/75%/50%左右，潜在空间巨大。

  十四五期间国内电网投资整体将呈现稳中有升态势。经过数十年的持续投入，目前我国电网基础设施已较为完善，十三五末期电网投资整体趋缓，2019、2020年分别完成电网投资5012/4896亿元，同比下滑6.7%/2.3%。

  但随着十四五期间国内电气化进程的持续推进，我们预计未来国内用电量仍将保持较快增长，从而拉动电网投资保持稳中有升的水平。

  根据国家电网董事长辛保安在2021年初达沃斯论坛上的表态，十四五期间国网将年均投入超过700亿美元推动电网向能源互联网升级，促进能源清洁低碳转型，助力实现“碳达峰、碳中和”目标。

  一方面，长期以来国内电网呈现“重输电、轻配网”的局面，配网的建设水平相对不足，因此我们预计未来国内电网投资将向配电环节进一步倾斜。

  2015年7月，国家能源局印发《配电网建设改造行动计划（2015-2020年）》，提出2015-2020年配电网建设改造投资不低于2万亿元，根据中电联的统计2019年110千伏及以下电网投资占整体电网投资的比重达63.3%。

  虽然2020年配网投资由于电网企业提前一年完成农网改造升级任务而有所下滑，但我们预计十四五期间配网环节占整体电网投资的比例仍将呈上升趋势。

  此外，未来电网还需针对高比例可再次生产的能源的接入与高比例电力电子设备的应用进行相应升级。

  一方面，以新能源为主体的电力系统将呈现出更强的随机性、波动性与间歇性，电网需具备更强的预测及调节能力，电力系统控制与保护等二次设备的需求将持续提升，电网的信息化、智能化程度亦需持续提升。

  2019年，国家电网提出建设“三型两网、世界一流”的战略目标，计划到2024年全面建成泛在电力物联网。

  另一方面，考虑到我国风力、太阳能资源的分布较不均衡，特高压、抽水蓄能等电力基础设施同样需要较大投入，以此来实现新能源发电跨区域、跨时间的消纳。

  近年来我国特高压建设持续推进，截至2020年底已建成“14交16直”、在建“2交3直”共35个特高压工程，输电能力持续提升。

  综上所述，新型电力系统建设将为电气设备行业带来较好的结构性增长机会，公司深耕配电领域多年，已形成较为完善的产品体系，有望充分受益行业增长趋势。

  2019、2020年公司传统输配电设备制造业务由于电网整体投资降低而出现一定下滑，我们 认为未来电网侧、发电侧、用电侧均有较大市场空间，公司业务有望重回增长轨道，

  环网柜为公司传统优势产品，市场份额国内领先。环网柜也称环网单元，用于中压配电电缆线路分段、联络及分接负荷，公司是国内最早生产环网柜的厂商之一，2004年推出了首台自主研发的SF6充气环网柜，多年来市场份额国内领先。

  根据《高压开关行业年鉴》的统计，2015年以来公司主要产品12kV环网柜始终保持行业前列，2019年市场份额排名第一。

  六氟化硫充气式环网柜为目前国内环网柜市场的主流产品，占据国内大部分市场份额，据统计2020年国网配网物资协议库存招标中SF6气体绝缘柜的占比约为80%，占据主流地位。

  虽然六氟化硫具有优秀的绝缘性能与冷却电弧特性，但其同时也是一种破坏力极强的温室气体，1997年《京都议定书》就将六氟化硫与二氧化碳、甲烷、一氧化二氮、含氢氟烃、全氟化碳共同列入 6 种设定减排目标的温室气体，根据IPCC提出的全球变暖潜能（GWP）指标，六氟化硫的温室效应高达二氧化碳的两万余倍，是目前已知最可怕的温室气体。

  因此，采用固体绝缘或环保气体环网柜替代六氟化硫气体绝缘环网柜已是大势所趋。

  多年来公司始终坚持推广低碳环保型固体绝缘环网开关柜以及环保气体环网开关柜，其中固体环网柜为公司国内首创产品，采用环氧树脂对开关及高压带电部件进行浇注，避免六氟化硫泄露的同时具备更高的绝缘强度以及更小的体积。

  公司在新一代环保型环网柜领域具备深厚的技术积累与竞争优势，2020年国网固体/环保气体环网柜招标中公司分别位列第二/第一。

  随着未来国内固体环网柜加速替代六氟化硫环网柜，公司的竞争优势将进一步显现，环网柜业务有望迎来较快增长。

  在传统电网业务以外，未来公司网外业务也将迎来较好的发展机遇。一方面，随着新能源装机的高速增长，并网所需的一次、二次设备需求也将快速提升。

  根据中国光伏行业协会的测算，2020年我国光伏电站的初始全投资成本约为3.99元/W，其中箱变、主变、开关柜、升压站等一二次设备的单位投资合计约为0.5元/W，占比接近13%。

  近年来公司积极开发风电、光伏用配电设备，可为新能源场站提供箱变、开关柜、变压器、继电保护、电能治理等全套并网所需设备，未来高速增长的新能源装机需求将为公司带来广阔的市场机会。

  如前所述，未来电力在我国终端能源消费中的占比将持续提升，石油、化工、冶金等工业领域存在巨大的电能替代需求，根据中电联的统计2019年全国工（农）业生产制造领域完成替代电量1303亿千瓦时，约占总替代电量的63.1%。

  在大型工业用户“煤改电”、“油改电”的过程中将涉及大量配电设备投资，目前西门子、施耐德、ABB等海外厂商仍在部分高端工业配电、控制领域占据主导地位，我们大家都认为国内厂商具备较大的进口替代空间，近年来公司正不断开拓大型工业客户，后续有望在网外市场持续取得突破。

  整体来看，在新型电力系统建设的背景下，公司的输配电设备制造业正迎来新的发展机遇，未来有望实现网内网外协同发展。

  一方面，电网投资将向配电环节倾斜，公司的优势产品固体绝缘环网柜有望实现对六氟化硫气体绝缘环网柜的快速替代；另一方面新能源场站并网、工业用户电能替代等网外业务存在巨大的发展空间，或将成为公司输配电设备制造业务新的增长点。

  支持政策陆续出台，国内分布式光伏装机空间打开。分布式场景是光伏装机中重要的组成部分，具有占地面积小、装机形式灵活、与用电负荷匹配性佳等优点，长期以来我国光伏装机以集中电站为主，我们预计未来分布式场景的重要性有望逐步提升。

  2021年6月国家能源局下发《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，并于9月公布试点名单，共涉及31个省（自治区、直辖市）、676个县（市、区），分布式光伏迎来重要政策催化。

  2021年10月印发的《2030年前碳达峰行动方案》则提出“2025年新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到50%”的目标，十四五期间国内分布式光伏装机空间已充分打开。

  在硅料紧缺、组件价格持续上涨的背景下，今年国内整体光伏装机节奏有所滞后，但分布式光伏装机需求旺盛，2021年前三季度国内新增集中式/分布式光伏装机9.15/16.41GW，同比-8.9%/+89.4%，分布式场景已成为拉动国内装机的主要因素。

  其中，在补贴等因素的推动下，户用光伏装机表现尤为亮眼，前三季度共新增装机11.68GW，同比增长121%。

  公司于2016年收购英利融创工程技术有限公司（现双杰新能）切入光伏开发业务，可提供光伏电站设计、采购、施工、运维一体化总承包服务，参与建设光伏电站累计容量达1200MW，团队核心人员从事光伏领域超过十年。

  在开发业务以外，公司还可同时提供高低压配网设备、变压器、电能质量治理等配套设备，未来光伏开发与输配电设备制造业务有望实现良好的协同效应。

  此外，公司旗下子公司南杰新能、北杰新能还涉足售电业务，可为客户提供全方位的综合能源服务，其中南杰新能为今年 6 月首批参与绿电交易的 7 家售电公司之一。

  在传统光伏电站开发业务的基础上，公司正积极探索光储充一体化的综合能源管理解决方案。

  公司的合肥第二总部生产基地以打造“零碳工厂”为出发点，在厂区同步建设了分布式光伏系统、储能系统以及交直流充电站，与此同时配套综合能源管理、电力运维、空调群控、路灯智能控制、空压机余热利用等系统，可实现能源可视化综合管理，从而达到节能减排、提效降本的目的。

  从经济性的角度测算，合肥厂区一期5.9MWp光伏电站可实现年度发电量676.02万kWh，预估可实现电费节省304万元；

  光伏+储能+充电桩构成智能光储联合供电系统，可解决发电间歇性的问题，实现节能量30 万kWh，初步估计可节省电费13.5万元/年，空调群控系统可优化节能15%~30%，预计节约电能约90万kWh/年，节约电费约65万元/年；

  空压机余热利用可实现日回收热量397万kcal，相对于可节省天然气耗费73万元/年；整体电站综合电能转换效率达到60%以上。

  我们大家都认为公司具备较强的综合能源管理方案设计交付能力，后续业务有望由当前的试点项目逐步铺开。

  在双碳目标下，重卡节能减排有望加速。据《中国移动源环境管理年报（2020）》，在全国机动车中，重型货车虽然保有量基数少，但却是排放污染问题的主要来源。

  据统计，每1000辆换电重卡每年能够大大减少14万吨二氧化碳和1.25万吨污染物排放，能耗费用较燃油车节省5%—10%，节能降碳成效显著。

  2020年国务院政府工作报告中指出，将“建设充电桩”扩展为“增加充电桩、换电站等设施”，首次把“新能源汽车充换电基础设施”列为新基建的七大重点领域之一；2020年的新能源汽车补贴政策对使用换电技术的车辆不设置30万元补贴门槛；在2020年4月23日财政部等四部委联合发布的《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》中，明白准确地提出鼓励“车电分离”新型商业模式的发展。

  据中电联预测，到2035年，中国换电站的数量将达到 1 万座，换电服务市场空间将达到1200亿元。

  目前重卡领域的新能源应用中，主要有氢燃料、甲醇和纯电动三类，其中氢能重卡由于储氢成本高，经济性尚不明显，在2021年1-8月新能源重卡销量中，燃料电池重卡销量389辆，占比12.16%，纯电占比87.3%。

  纯电动重卡虽然相较燃油重卡的初次购车成本比较高，但全生命周期内的经济性更佳，与此同时考虑到重卡电池容量大、充电功率高、充电时间长，建设大容量充电站成本高昂，且大量的充电时间将导致重卡运营时间被迫缩短，影响生产效率。

  若以不一样重卡的后期运维成本和能耗粗略估算，换电重卡的运维成本加行驶能耗支出仅为燃油重卡的三分之一。

  从初次购车成本来看，纯电重卡因为电池成本占比高，较燃油重卡的初次购车价格高近一倍，但换电模式的电动重卡能轻松实现“电车分离”，初次购车成本与燃油重卡基本相当。

  随着2021年7月国六标准实施，国六排放标准的燃油重卡较国五版本贵3-4万元，因此换电重卡的初次购车成本具备经济性。

  由于国六标准在2021年7月起实施，中汽协多个方面数据显示，今年1~5月，重型货车累计销售88.7万辆，同比增长37.6%。

  一汽解放、东风商用车、福田汽车、上汽红岩等重卡企业在2021年全球出行大会上共展出17 款新能源重卡，其中有13款是纯电动重卡，包括11款换电重卡和2款充电重卡。

  2021年6月，工业与信息化部公示的申报第345批《道路机动车辆生产企业及产品公告》新产品，其中重卡领域最大细分市场的牵引车，换电式上榜环比涨150%。

  双杰电气自主研发的电动汽车功率模块作为电动汽车直流充电桩的核心部件，能轻松实现换电站场所多功能快速直流充电，充电模块效率达95%以上。

  该产品可使用户得到满足对于充换电站的建设及运营需求，可实现自/手动/定时/预约/轮流等多种充电方式，在无监控模式下也能稳定工作，功率因数达0.99，可节省客户空间，降低系统成本。

  目前公司已与三一集团旗下子公司三一电动签署合作协议，公司在换电领域的市场布局正逐步铺开。

  十四五期间国内电网投资整体将呈稳中有升态势，结构上则将向配电、特高压等环节倾斜，公司深耕配电设备领域多年，优势产品固体环网柜充分受益行业替代趋势，我们预计公司传统输配电设备制造业务将从2020年的低点重回增长轨道。

  此外，随着光伏EPC、新能源汽车充换电等业务的逐步开拓，未来综合能源服务也有望贡献 较大的业绩增量。我们预计公司2021-2023年将实现盈利收入13.69/24.76/31.54亿元，归母净利润0.28/1.23/2.00亿元。

  （1）电网投资没有到达预期 （2）光伏装机没有到达预期 （3）储能、新能源汽车充换电等新业务拓展没有到达预期 （4）原材料价格波动与行业竞争加剧可能会引起公司纯收入能力恶化